融資能力是衡量一個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展水平的重要指標(biāo)。自2006年我國(guó)再融資體系初步設(shè)立以來(lái)，A股市場(chǎng)的存量融資規(guī)模不斷攀升，在2016年達(dá)到萬(wàn)億以上規(guī)模，領(lǐng)先于世界其它資本市場(chǎng)。但從2017年起，隨著再融資政策收緊，減持新規(guī)的推出，定向增發(fā)的融資規(guī)模逐年大幅下降，從而帶動(dòng)上市公司整體融資規(guī)模大幅下滑。數(shù)據(jù)顯示，A股再融資規(guī)模從2016年最高的16,6845億元降至2019年10,220億元。

2020年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布再融資新規(guī)讓發(fā)行門(mén)檻大幅降低，市場(chǎng)融資熱情再度高漲起來(lái)。截至3月12日，有超過(guò)300個(gè)非公開(kāi)項(xiàng)目帶來(lái)了近6,000億元的融資規(guī)模，其中，包括92家上市公司新增公布再融資預(yù)案，新增融資規(guī)模超過(guò)1,200億元。據(jù)行業(yè)預(yù)測(cè)，隨著再融資新規(guī)的落地，非公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)將迎來(lái)回暖，預(yù)測(cè)將在2020年帶動(dòng)萬(wàn)億級(jí)融資規(guī)模。

毫無(wú)疑問(wèn)，再融資新規(guī)已成為2020年中國(guó)資本市場(chǎng)最備受矚目的大事之一。近期，中國(guó)基金報(bào)·機(jī)會(huì)寶平臺(tái)也已連續(xù)舉辦多場(chǎng)有關(guān)再融資新規(guī)政策的解讀活動(dòng)，邀請(qǐng)了包括國(guó)金證券投資銀行部董事總經(jīng)理、保薦代表人、注冊(cè)會(huì)計(jì)師李維嘉，民生證券投資銀行部業(yè)務(wù)董事、準(zhǔn)保薦代表人孟凡超，中信建投證券投行委員會(huì)委員、投資銀行部行政負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理呂曉峰等在內(nèi)的投行屆專業(yè)人士在線解讀，場(chǎng)均吸引近2000名觀眾參與，可見(jiàn)關(guān)注度之高。

那么，這些投行專家們究竟從新規(guī)中看出了哪些變化?下面我們就來(lái)聊一聊。

再融資新規(guī)三大調(diào)整

為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善再融資市場(chǎng)化約束機(jī)制，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，助力上市公司抗擊疫情、恢復(fù)生產(chǎn)，2月初證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》《關(guān)于修改<上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》(以下簡(jiǎn)稱《再融資規(guī)則》)，自發(fā)布之日起施行。

總的來(lái)看，此次再融資制度部分條款調(diào)整的內(nèi)容主要三大方面：一是精簡(jiǎn)發(fā)行條件，拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務(wù)覆蓋面;二是優(yōu)化非公開(kāi)制度安排，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者;三是適當(dāng)延長(zhǎng)批文有效期，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。

其中，精簡(jiǎn)發(fā)行條件方面具體包括，取消創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件;取消創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件;將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。

優(yōu)化非公開(kāi)制度安排方面具體包括，上市公司董事會(huì)決議提前確定全部發(fā)行對(duì)象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日;調(diào)整非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)和鎖定機(jī)制，將發(fā)行價(jià)格由不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的9折改為8折;將鎖定期由36個(gè)月和12個(gè)月分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制;將主板(中小板)、創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行對(duì)象數(shù)量由分別不超過(guò)10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過(guò)35名。

在延長(zhǎng)批文有效期方面包括，將再融資批文有效期從6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月，保證再融資批文與IPO和上市重組批文有效期一致，方便上市公司靈活選擇發(fā)行窗口。

制度調(diào)整的背后反映出監(jiān)管對(duì)再融資市場(chǎng)的松綁。在投行專家們看來(lái)，新規(guī)出臺(tái)后，靈活的定價(jià)制度有利于引入戰(zhàn)略投資者，而更高折價(jià)空間則有望吸引市場(chǎng)資金關(guān)注。畢竟折價(jià)率變更為80%，投資安全墊將得以增加，有望吸引更多投資者，將會(huì)存在更多外部資金進(jìn)場(chǎng)。

市場(chǎng)對(duì)再融資新規(guī)響應(yīng)迅速

從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，再融資新政出臺(tái)后，A股市場(chǎng)對(duì)此響應(yīng)迅速。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截止2020年3月12日，A股市場(chǎng)已共有92家上市公司新增公布再融資預(yù)案，在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，預(yù)計(jì)融資規(guī)模達(dá)到1,292.91億元。這其中，有49家采取定價(jià)發(fā)行方式進(jìn)行。

此前，在再融資政策收緊的背景下，A股市場(chǎng)的融資市場(chǎng)規(guī)模被快速壓縮。

政策上，從2016年下半年到2017年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)著手治理市場(chǎng)亂象，密集推出了一系列關(guān)于再融資、股東減持、資產(chǎn)管理、并購(gòu)重組等方面嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則。針對(duì)非公開(kāi)發(fā)行，2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》;2017年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，滬深交易所隨之發(fā)布《實(shí)施細(xì)則》，重點(diǎn)限制減持比例和減持時(shí)間，通過(guò)延長(zhǎng)減持時(shí)間的方式減緩重要股東減持對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，受政策收緊影響，A股再融資規(guī)模及家數(shù)近些年均在持續(xù)下降。以2019年為例，A股市場(chǎng)的再融資融資規(guī)模為6,617億元，僅為2016年12,846億元的50%(配套融資執(zhí)行再融資相關(guān)政策，合并統(tǒng)計(jì))。而在再融資融資規(guī)模下滑的同時(shí)，再融資品種構(gòu)成上也發(fā)生了較大變化，據(jù)中信建投給出的觀察結(jié)果，再融資政策收緊后，定增(含配套融資)融資規(guī)模及家數(shù)持續(xù)下滑;可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模及家數(shù)持續(xù)上升，并成為再融資的主流品種;優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模雖然大大，但家數(shù)較少，以銀行業(yè)為主，并非一般上市公司再融資首選品種。

但此次再融資新規(guī)出臺(tái)后，A股再融資市場(chǎng)的格局將有望再次迎來(lái)巨大改變。國(guó)金證券表示，再融資新政推出后將會(huì)對(duì)給再融資市場(chǎng)帶來(lái)三大改觀：

一、萬(wàn)億融資規(guī)模可期。首先是再融資市場(chǎng)規(guī)模或?qū)⒂瓉?lái)快速反彈式增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)顯示，截止2020年3月12日，市場(chǎng)存量再融資項(xiàng)目(不含公開(kāi)增發(fā)、配股、優(yōu)先股)合計(jì)融資金額已達(dá)9,508.64億元。過(guò)往兩年上市公司被壓制的股權(quán)融資需求將會(huì)在2020年陸續(xù)釋放，預(yù)計(jì)全年A股再融資市場(chǎng)將重新突破萬(wàn)億。

二、非公開(kāi)將重回主要融資品種。其次，再融資制度調(diào)整后，非公開(kāi)發(fā)行由于具備定價(jià)優(yōu)勢(shì)，且非公開(kāi)發(fā)行的模式更利于機(jī)構(gòu)投資者大額申購(gòu)，預(yù)計(jì)將再次成為主要融資品種。

三、可轉(zhuǎn)債短期仍存在優(yōu)勢(shì)。3月1日生效的《證券法》中取消了“累計(jì)債券余額不得低于最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)40%”的限制，如可轉(zhuǎn)債配套政策相應(yīng)調(diào)整，則融資效率將明顯提高，加之本身存在保底收益+向上彈性，將持續(xù)存在產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。

新規(guī)對(duì)資本市場(chǎng)整體影響

關(guān)于再融資新規(guī)的中國(guó)資本市場(chǎng)所產(chǎn)生的整體影響，國(guó)金證券認(rèn)為，從不同的時(shí)間周期來(lái)看，其影響各有不同。

短期來(lái)看，再融資新政將會(huì)帶來(lái)明顯“吸金”效應(yīng)，大盤(pán)承壓。再融資新政為投資者提供了更多的靈活性選擇、更低的資金準(zhǔn)入門(mén)檻、更大的溢價(jià)空間、更短的鎖定期及不再加以限制的減持政策，都將吸引大量資金的關(guān)注，市場(chǎng)整體參與定增的熱情高漲，可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊。如發(fā)生過(guò)渡融資，或A股上市公司整體盈利水平的增長(zhǎng)不及資產(chǎn)(融資)規(guī)模的增長(zhǎng)幅度，則可能造成短期的利潤(rùn)稀釋，導(dǎo)致大盤(pán)短期存在壓力。

中期來(lái)看，集中解禁潮將會(huì)對(duì)大盤(pán)產(chǎn)生沖擊。新規(guī)推出短短一個(gè)月的時(shí)間，新增非公開(kāi)預(yù)案呈井噴式增長(zhǎng)。由于此次再融資新規(guī)之后，非公開(kāi)發(fā)行的鎖定期較短。如上述定增項(xiàng)目集中發(fā)行，則投資者將會(huì)在半年或一年半內(nèi)面臨集中減持?？紤]2019年首批科創(chuàng)板項(xiàng)目的減持進(jìn)度，2020下半年及2021年將會(huì)迎來(lái)一波集中解禁，勢(shì)必會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊。

長(zhǎng)期來(lái)看，再融資新政利好上市公司整體發(fā)展。再融資新政的推出，有利于上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，改善流動(dòng)性困境，增大擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投入，并持續(xù)創(chuàng)新及研發(fā)以尋找利潤(rùn)增長(zhǎng)的新突破，長(zhǎng)期來(lái)看，有助于上市公司增強(qiáng)盈利能力，提升整體競(jìng)爭(zhēng)力及資產(chǎn)質(zhì)量。

對(duì)此，中信建投也持有相似的觀點(diǎn)。中信建投認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看再融資新政將有望吸引各類投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)參與上市公司定增、支持實(shí)體發(fā)展。

再融資實(shí)操需注意的要

再融資新規(guī)的出臺(tái)，最大的背景之一就是期望能助力上市公司抗擊疫情、恢復(fù)生產(chǎn)。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，不少上市公司也具有強(qiáng)烈的融資需求。那么，上市公司在選擇再融資過(guò)程中需要注意哪些要點(diǎn)?對(duì)此，投行給出自己的建議。

就工具的選擇上而言，目前上市公司再融資工具包括公開(kāi)增發(fā)、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、配股、優(yōu)先股。其中，公開(kāi)增發(fā)由于發(fā)行條件較嚴(yán)格、發(fā)行難度大，從2015年到現(xiàn)在也只有3家。配股本身屬于公開(kāi)增發(fā)，條件嚴(yán)格，且由于發(fā)行方式為代銷，最近5年平均每年在10家左右，應(yīng)用較少。優(yōu)先股則主要以銀行為主，并不具有普適性。

國(guó)金證券認(rèn)為，一般來(lái)說(shuō)上市公司主要在定增與可轉(zhuǎn)債之間做選擇。可轉(zhuǎn)債在近些年已逐漸成為比較受市場(chǎng)歡迎的品種，而此次的再融資新政最大程度上提升了定向增發(fā)這一融資工具的適用性，在政策沒(méi)有反向調(diào)整之前，定向增發(fā)應(yīng)該還是上市公司最主要的選擇。

上市公司在定增與可轉(zhuǎn)債之間做選擇時(shí)，主要應(yīng)該要考慮對(duì)控制權(quán)稀釋的影響，以及可轉(zhuǎn)債作為債券本身的付息給公司流動(dòng)性帶來(lái)的影響，結(jié)合公司的實(shí)際資金需求后作出選擇。

在確定融資規(guī)模方面，國(guó)金證券給出了兩個(gè)考量因素：第一，公司層面，公司的實(shí)際資金需求、資金投入產(chǎn)出效益、資金使用節(jié)奏，按照實(shí)際需求，避免過(guò)渡融資帶來(lái)的攤薄效益。第二，股權(quán)融資是以攤薄控制權(quán)為代表的，充分考慮控股股東對(duì)稀釋的承受能力。

此外需要注意的是，定向增發(fā)的融資規(guī)模要求是擬發(fā)行的股份數(shù)量原則上不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的30%?？赊D(zhuǎn)債，原來(lái)存在的不超過(guò)最近一期凈資產(chǎn)40%的要求，目前在證券法中已經(jīng)取消。但國(guó)金證券預(yù)期在后續(xù)的政策完善中將會(huì)逐層修訂。

對(duì)于上市公司該如何確定融資方案，中信建投給出的建議則是，要從實(shí)際出發(fā)，綜合平衡各種因素制定再融資方案，尤其是要結(jié)合自身各方面的特點(diǎn)。

中信建投指出，上市公司在做再融資方案設(shè)計(jì)時(shí)，首先需明確原則(適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)格局，切合業(yè)務(wù)發(fā)展，有利于持續(xù)融資和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu))，其次是需要考慮公司基本面、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資金需求、引進(jìn)戰(zhàn)略投資需求、資本運(yùn)作整體安排等因素，來(lái)制定符合實(shí)際的再融資方案。最后就是，上市公司必須要符合再融資新規(guī)下的制度要求。