今年上半年以來，貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，貨幣市場各期限利率全面下行。3個月拆借利率(SHIBOR3M)已由年初的2.75%左右下降至2.36%左右，降幅約40bp，貨幣基金(B類)7日年化收益率中位數(shù)也由年初的2.78%左右降至目前2.15%左右。

下半年的貨幣市場，短期資金利率繼續(xù)下行的可能性不大。目前一年期國股存單利率已經(jīng)降至2.65%附近，低于一年期MLF2.95%的政策利率30bp，與7天公開市場操作利率2.2%僅有不到50bp的利差。二季度貨幣政策執(zhí)行報告再次強調，堅決不搞大水漫灌，市場利率要在政策利率上下浮動，我們認為一年利率與政策利率30bp的利差狀態(tài)是不可持續(xù)的。即使今年四季度存在降息的可能，但是目前的市場利率也基本反映了降息后的利率水平。

另一方面，目前隔夜利率基本保持在2%附近，即使7月降準釋放一萬億資金之后，隔夜價格也并沒有降至1.5%(即低于一年期國股存單價格100bp左右)附近并維持。造成這一現(xiàn)象的原因，除了有機構在寬松預期下主動加杠桿行為的影響之外，我們認為也有監(jiān)管層的有意引導。畢竟隔夜利率如果長期保持在過低水平，會誘發(fā)市場加杠桿的沖動，增加金融套利的可能性和市場風險，這也是監(jiān)管層不愿意見到的。因此隔夜資金價格大概率維持在2%附近的中樞水平，以此為下限的話，貨幣市場利率整體繼續(xù)下行的可能性不大。

從長期來看，我國經(jīng)濟企穩(wěn)見頂，周期下行趨勢已現(xiàn)，7月降準奠定了下半年貨幣寬松的政策基調，北方暴雨、疫情反復，又增加了國內經(jīng)濟的壓力。因此從長端看，債券市場收益率大幅度上行的可能性不大，債市牛市的基礎仍在。目前比較大的風險可能是意外降準之后，市場調整的比較充分，整體收益率已經(jīng)處于較低水平，此時進場可能面臨較大的調整風險。但從另一個角度來說，市場回調也是加倉的好機會。