在歷經(jīng)7年4次深交所IPO折戟之后，菊樂股份（874569.NQ）轉戰(zhàn)北交所。10月9日，菊樂股份發(fā)布公告稱，該公司擬公開發(fā)行股票并在北交所上市，公司股票將繼續(xù)停牌。

“老成都記憶”是菊樂股份的一大標簽，其核心產(chǎn)品“酸樂奶”“嚼酸奶”風靡蜀地。然而，在上市的關鍵十字路口，菊樂股份的“掌舵人”驟逝。9月8日晚間，菊樂股份公告表示，接公司實際控制人、董事長童恩文家屬的通知，童恩文于2025年9月6日下午去世，享年78歲。

對于身后事，童恩文已有安排。9月19日，公司公告稱，菊樂股份已取得《公證書》、童恩文遺囑及相關資料，童恩文年僅28歲的女兒TONG ZHU（童竹）完成相關股份繼承，合計擁有菊樂股份73.35%股份，成為公司實際控制人。

【資料圖】

此外，TONG ZHU（童竹）的配偶GAO ZHAOHUI（高朝暉）現(xiàn)為菊樂股份董事長、總經(jīng)理及法定代表人（代理）。招股書顯示，GAO ZHAOHUI（高朝暉）于1972年7月出生，美國國籍，2011年5月進入四川菊樂食品有限公司（菊樂股份前身）擔任董事、總經(jīng)理，但暫未持有上市公司股份。

不過，在買進賣出的關聯(lián)交易中，菊樂股份是否存在“去優(yōu)留劣”的蹊蹺情況？公司多家經(jīng)銷商參保人數(shù)僅為1人，為何會在2023年8月集中注銷？當主要供應商同為關聯(lián)方時，公司是否存在通過預付款項為關聯(lián)方輸送資金？菊樂股份的八年上市之路能否終圓夢？

“去優(yōu)留劣”的關聯(lián)交易

關于TONG ZHU（童竹），招股書披露的信息并不多。不過，記者注意到，根據(jù)招股書，TONG ZHU擔任董事并持股35.08%的成都么么集選科技有限公司（簡稱么么集選）與上市公司存在密切關聯(lián)交易。

2019年及2020年，菊樂股份向么么集選銷售主要產(chǎn)品的平均單價，均高于向第三方連鎖商超銷售的平均單價。招股書解釋稱，由于菊樂股份的連鎖商超類客戶主要為紅旗連鎖、永輝超市、家樂福、沃爾瑪?shù)却笾行瓦B鎖商超，該類客戶議價能力較強。

此外，菊樂股份的第一大供應商甘肅前進現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展集團有限公司（以下簡稱前進集團），同樣是菊樂股份的關聯(lián)方。記者注意到，前進集團與菊樂股份之間存在著多筆股權交易：2021年，前進集團將子公司蜀漢牧業(yè)55%股權轉讓給菊樂股份，股權轉讓價為602萬元，菊樂股份另需履行7648萬元出資義務；2022年，菊樂股份用子公司德瑞牧業(yè)20%股權置換前進集團持有的蜀漢牧業(yè)20%股權，并向前進牧業(yè)支付約100萬元差價。

然而，在上述買進賣出的交易中，菊樂股份實際是“去優(yōu)留劣”，且需額外支付約100萬元。上述2家子公司的資產(chǎn)規(guī)模及盈利能力存在顯著差別：交易公告顯示，2021年蜀漢牧業(yè)凈利潤為263萬元，而同期菊樂股份子公司德瑞牧業(yè)的凈利潤達到2264萬元。

對此，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜向記者表示，公司將盈利能力強的子公司德瑞牧業(yè)“倒貼”100萬元置換給前進集團，同時收購其盈利能力弱的蜀漢牧業(yè)，資產(chǎn)騰挪痕跡較為明顯。

不僅如此，記者注意到，菊樂股份在2019年至2021年間，向前進牧業(yè)采購生鮮乳（含有機生鮮乳）的單價分別為4.56元/公斤、4.79元/公斤和4.83元/公斤，價格長期高于菊樂股份向其他生鮮乳供應商的采購均價。

數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，菊樂股份向前進集團等關聯(lián)方采購生鮮乳、精飼料等產(chǎn)品和服務的金額分別為1.57億元、1.67億元、1.18億元，采購占比在10%至16%之間。

對于上述蹊蹺的關聯(lián)交易情況，中國基金報記者通過電話及郵件的方式多次采訪菊樂股份。截至發(fā)稿，未得到相應回復。

另外，招股書顯示，菊樂股份的第二大客戶四川省國有資產(chǎn)經(jīng)營投資管理有限責任公司（簡稱四川經(jīng)管）同樣是關聯(lián)方。記者注意到，2019年至2021年期間，菊樂股份向四川經(jīng)管的子公司國經(jīng)瑞豐、國經(jīng)國康等關聯(lián)經(jīng)銷商的銷售毛利率，分別高于非關聯(lián)經(jīng)銷商1.5%、4.1%、6.9%。

柏文喜向中國基金報記者表示，在當前北交所嚴把“入口關”的背景下，菊樂股份的關聯(lián)交易及其收入增長異常，極易成為IPO的致命傷。一旦區(qū)域市場飽和或競爭加劇，公司的經(jīng)營增長或將失速，而關聯(lián)交易與經(jīng)銷異常有可能會掩蓋公司的實際經(jīng)營壓力。

問題重重的經(jīng)銷商

需要指出的是，菊樂股份的銷售渠道以經(jīng)銷商為主，且經(jīng)銷渠道毛利率高于直銷渠道。財報顯示，2022年至2024年，公司經(jīng)銷收入占比分別為75.7%、74.5%及70%。2024年，菊樂股份的經(jīng)銷渠道毛利率為40.4%，直銷渠道毛利率為33.7%。

一位二級市場從業(yè)人士向記者表示，通常情況下，食品企業(yè)的直銷渠道（如電商平臺等）的毛利率要高于幾經(jīng)轉手、層層抽利的經(jīng)銷渠道業(yè)務毛利率。若關聯(lián)交易未按市場原則進行，或存在虛增收入或轉移利潤的可能性。若收入增長脫離行業(yè)趨勢，則需要驗證收入的可持續(xù)性。

事實是，在行業(yè)整體下行的背景下，菊樂股份的經(jīng)營指標卻在逆勢增長：公司2024年營收增長5.1%，凈利潤增長18.4%。而在招股書中，被菊樂股份選取的9家同行業(yè)可比公司——均瑤健康、伊利股份、蒙牛乳業(yè)、光明乳業(yè)、燕塘乳業(yè)等，2024年業(yè)績多數(shù)呈下滑趨勢；即使是收入未下滑的乳企，也陷入增收不增利的困境。

記者注意到，2021年至2022年期間，由黃島區(qū)創(chuàng)新優(yōu)選商行等5家小微主體構成的銷售組合貢獻超出9000萬元的營收，但上述主體均成立時間短、參保人數(shù)少，后均在2023年8月集中注銷。其中，黃島區(qū)創(chuàng)新優(yōu)選商行、黃島區(qū)亞恒凱商行的參保人數(shù)僅為1人。

另外，菊樂股份2024年預付賬款較期初增長128.39%，遠高于營業(yè)成本1.41%的增速。上述二級市場從業(yè)人士向記者表示，當主要供應商同為關聯(lián)方時，需警惕是否存在通過預付款項為關聯(lián)方輸送資金，或虛增資產(chǎn)的情形發(fā)生。

對此，北交所在7月24日向菊樂股份出具的審核問詢函中同樣提到，報告期內，菊樂股份部分經(jīng)銷商存在僅個別年度有交易、目前已注銷、成立當年即與發(fā)行人產(chǎn)生交易、由前員工設立等情形。

柏文喜向記者表示，上述跡象表明，對于公司收入增長的真實性需高度警惕，或存在通過經(jīng)銷商“刷收入”、提前確認收入或虛增交易規(guī)模等情況。北交所的問詢函直接指向經(jīng)銷商，說明監(jiān)管已關注到其潛在風險，投資者需要留意公司是否會存在依賴關聯(lián)方支撐業(yè)績表現(xiàn)的情況。

產(chǎn)能利用率承壓

值得一提的是，菊樂股份此次募資金額，相較于最近一次申報金額已縮水8.11億元。根據(jù)申請文件，菊樂股份此次IPO擬募集資金5.52億元。而在2023年12月披露的招股書中，菊樂股份計劃募資13.63億元。

其中，3.39億元“古浪縣菊樂牧業(yè)奶牛養(yǎng)殖項目”、1.72億元“年產(chǎn)12萬噸乳品生產(chǎn)基地項目”及3億元補充流動資金，已不在2025年的募資計劃之中。

記者注意到，菊樂股份近年來的產(chǎn)能利用率波動明顯，且未達九成。招股書顯示，2022年至2024年，菊樂股份的產(chǎn)能利用率分別為85.29%、78.44%及84.49%。

在北交所IPO的募資規(guī)劃中，“溫江乳品生產(chǎn)基地改擴建項目”是重點，投資總額達2.78億元。根據(jù)招股書測算，該項目建成達產(chǎn)后，預計年均可實現(xiàn)營收9.35億元，投資回報期為5.8年，內部收益率24.77%。

“菊樂股份有近76%的營業(yè)收入來自四川省內，單一區(qū)域銷售會在一定程度上限制公司業(yè)績增長，四川省外的產(chǎn)能也未被高效填滿?！卑匚南蚕蛴浾弑硎?，菊樂股份營業(yè)收入有近六成依賴于“酸樂奶”含乳飲料，而在四川本土市場上，公司除了要應對新希望乳業(yè)等區(qū)域龍頭，更要面對來自伊利、蒙牛等全國乳業(yè)巨頭渠道下沉帶來的壓力。

事實上，奶業(yè)產(chǎn)能過剩已成為當前行業(yè)共識。根據(jù)中國乳制品工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年全國牛奶總產(chǎn)量為4079萬噸，同比下降2.8%，為2017年以來首次負增長。主產(chǎn)區(qū)中，黑龍江降幅達12.1%。

“原料奶產(chǎn)量增長，與乳制品消費市場擴大不匹配，造成原料奶生產(chǎn)過剩?！敝袊橹破饭I(yè)協(xié)會原理事長宋昆岡直言，2020年至2024年期間，全國原料奶產(chǎn)量增長18.2%，而全國液體乳產(chǎn)量僅增長5.6%。一些主產(chǎn)區(qū)原料奶生產(chǎn)過剩，給奶農(nóng)和加工企業(yè)造成了經(jīng)濟損失。

在激烈的行業(yè)競爭中，菊樂股份的銷售規(guī)模尚處于劣勢。據(jù)中國乳制品工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年至2022年，菊樂股份在乳制品行業(yè)的市場占有率分別為0.24%、0.30%及0.31%。在行業(yè)產(chǎn)能過剩、競爭愈發(fā)激烈的情形下，菊樂股份的擴產(chǎn)是否會導致產(chǎn)能利用率進一步下滑？仍未可知。