增收不增利——貴州茅臺(tái)2026年半年報(bào)拋出的這個(gè)信號(hào)，讓市場(chǎng)嗅到了一絲不同于以往的氣息。

在整個(gè)白酒行業(yè)仍在深度調(diào)整中掙扎、高端消費(fèi)需求持續(xù)走弱的背景下，貴州茅臺(tái)8月14日晚間披露的半年報(bào)呈現(xiàn)出的畫(huà)面頗為復(fù)雜：上半年?duì)I收勉強(qiáng)維持正增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)卻罕見(jiàn)地掉頭向下，尤其二季度業(yè)績(jī)環(huán)比走弱，經(jīng)營(yíng)壓力集中釋放。

【資料圖】

硬幣的另一面，是貴州茅臺(tái)年內(nèi)多輪常態(tài)化調(diào)價(jià)接連落地，一場(chǎng)指向市場(chǎng)化的營(yíng)銷(xiāo)改革，正在試圖重新分配產(chǎn)業(yè)鏈上的利益格局。不過(guò)，站在半年節(jié)點(diǎn)上，這套市場(chǎng)化組合拳究竟能在疲弱的終端市場(chǎng)中撬動(dòng)多大回響，眼下仍是一個(gè)懸而未決的疑問(wèn)。

二季度經(jīng)營(yíng)壓力釋放

市場(chǎng)原本對(duì)貴州茅臺(tái)二季度業(yè)績(jī)抱有較高期待。今年3月底飛天茅臺(tái)宣布出廠價(jià)上調(diào)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，新價(jià)格落地后，二季度將順利兌現(xiàn)提價(jià)紅利，有效增厚利潤(rùn)、對(duì)沖淡季壓力。但從最終財(cái)報(bào)表現(xiàn)來(lái)看，紅利并未如期釋放。

2026年上半年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入922.78億元，同比小幅增長(zhǎng)1.3%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)445.17億元，同比下滑1.95%，這是茅臺(tái)近年來(lái)首次在半年報(bào)中出現(xiàn)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，“增收不增利”成為市場(chǎng)最直接的解讀。

拆分季度數(shù)據(jù)更能看清經(jīng)營(yíng)節(jié)奏分化。一季度公司歸母凈利潤(rùn)272.43億元，保持平穩(wěn)運(yùn)行；二季度單季凈利潤(rùn)僅172.74億元，環(huán)比大幅下滑36%，同比下跌6.90%，營(yíng)收端同樣轉(zhuǎn)弱，二季度營(yíng)收同比下降5.23%，環(huán)比回落超三成，上半年絕大多數(shù)經(jīng)營(yíng)壓力集中在二季度釋放。

從行業(yè)大環(huán)境來(lái)看，二季度白酒消費(fèi)場(chǎng)景明顯收縮，商務(wù)宴請(qǐng)和禮品饋贈(zèng)需求雙雙走弱，端午節(jié)的拉動(dòng)效應(yīng)有限。記者了解到，不少頭部酒企二季度的工作重心都放在消化渠道庫(kù)存、穩(wěn)住產(chǎn)品價(jià)格上。茅臺(tái)這份成績(jī)單，既有行業(yè)共性壓力的投射，也有自身改革推進(jìn)中不得不付出的階段性代價(jià)，就下一步如何推動(dòng)修復(fù)業(yè)績(jī)等相關(guān)問(wèn)題，記者通過(guò)郵件聯(lián)系貴州茅臺(tái)方面，截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。

白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛8月15日對(duì)本報(bào)記者指出，茅臺(tái)2026年上半年這份財(cái)報(bào)的核心價(jià)值不在于利潤(rùn)數(shù)字本身，而在于它揭示了一個(gè)關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變：這家公司正在用一輪主動(dòng)的財(cái)務(wù)出清，完成從“渠道驅(qū)動(dòng)”到“直連消費(fèi)者”的模式切換。

蔡學(xué)飛表示，市場(chǎng)過(guò)度關(guān)注凈利下滑，卻低估了收入結(jié)構(gòu)的質(zhì)量變化，“茅臺(tái)酒作為核心單品仍保持正增長(zhǎng)，這在行業(yè)整體承壓的環(huán)境下本身就具有標(biāo)桿意義。更重要的是，i茅臺(tái)的爆發(fā)式增長(zhǎng)意味著茅臺(tái)正在把定價(jià)權(quán)和銷(xiāo)售主動(dòng)權(quán)從經(jīng)銷(xiāo)商體系收回自己手中。短期看這會(huì)導(dǎo)致噸價(jià)下降、利潤(rùn)承壓，但長(zhǎng)期看，近億級(jí)注冊(cè)用戶(hù)構(gòu)成的直連消費(fèi)網(wǎng)絡(luò)，才是穿越周期的真正護(hù)城河。”

多輪調(diào)價(jià)常態(tài)化落地

進(jìn)入2026年，貴州茅臺(tái)全面推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的步伐顯著加快，告別過(guò)去多年低頻調(diào)價(jià)模式，動(dòng)態(tài)價(jià)格調(diào)整機(jī)制走向常態(tài)化。

繼3月31日首次上調(diào)核心大單品飛天茅臺(tái)價(jià)格后，5月16日，i茅臺(tái)平臺(tái)對(duì)陳年茅臺(tái)（15）、精品茅臺(tái)、1000ml飛天等多款非標(biāo)產(chǎn)品集中調(diào)價(jià)，部分產(chǎn)品漲幅在60元至200元區(qū)間。

年中階段，茅臺(tái)再度加碼調(diào)價(jià)動(dòng)作。7月18日，飛天53%vol 500ml貴州茅臺(tái)酒（2026）i茅臺(tái)平臺(tái)零售價(jià)由1539元/瓶調(diào)整為1639元/瓶、銷(xiāo)售合同價(jià)由1269元/瓶調(diào)整為1369元/瓶。此后，媒體報(bào)道顯示，7月下旬全國(guó)42家線下茅臺(tái)自營(yíng)門(mén)店統(tǒng)一執(zhí)行1719元/瓶的零售基準(zhǔn)價(jià)。

券商研報(bào)對(duì)此解讀，在白酒市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整、終端信心偏弱階段，年內(nèi)連續(xù)多輪調(diào)價(jià)一方面為全年業(yè)績(jī)提供穩(wěn)定支撐，另一方面向全市場(chǎng)傳遞品牌價(jià)值穩(wěn)定的信號(hào)，對(duì)沖行業(yè)悲觀情緒。

進(jìn)入8月，在白酒消費(fèi)旺季到來(lái)之前，茅臺(tái)再次通過(guò)線下渠道進(jìn)行精準(zhǔn)的價(jià)格調(diào)整，以穩(wěn)定渠道預(yù)期。8月8日，茅臺(tái)全國(guó)線下自營(yíng)門(mén)店宣布飛天茅臺(tái)線下直營(yíng)店零售價(jià)由1719元上調(diào)至1753元，本次僅針對(duì)線下42家自營(yíng)門(mén)店，i茅臺(tái)線上平臺(tái)、經(jīng)銷(xiāo)商合同價(jià)維持不變。

8月15日，一位深耕白酒流通市場(chǎng)的經(jīng)銷(xiāo)商向本報(bào)記者復(fù)盤(pán)全年價(jià)格調(diào)整邏輯時(shí)表示，從二季度非標(biāo)自營(yíng)價(jià)格校準(zhǔn)，到3月、7月普茅兩輪官宣漲價(jià)，疊加8月線下自營(yíng)門(mén)店單獨(dú)調(diào)價(jià)，整套操作本質(zhì)是廠家主導(dǎo)下的渠道利潤(rùn)重新分配。

“過(guò)去渠道利潤(rùn)高度依賴(lài)進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)，跨渠道倒貨、黃牛囤貨炒作現(xiàn)象層出不窮。現(xiàn)在通過(guò)持續(xù)動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)，大幅削弱跨渠道套利空間，廠家對(duì)終端流通盤(pán)面的掌控力持續(xù)提升?！痹摻?jīng)銷(xiāo)商表示，調(diào)價(jià)同步擠壓黃牛炒作的利潤(rùn)空間，過(guò)去依靠囤飛天獲利的投機(jī)群體生存空間持續(xù)收窄。

但渠道端的現(xiàn)實(shí)困境同樣無(wú)法回避。該經(jīng)銷(xiāo)商坦言，盡管批價(jià)在政策調(diào)控下逐步企穩(wěn)，當(dāng)前整箱飛天批價(jià)維持在1720元/瓶左右，散瓶批價(jià)約1700元/瓶，但終端實(shí)際動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)平淡，今年整個(gè)高端白酒行業(yè)需求整體承壓。

關(guān)于改革紅利的兌現(xiàn)節(jié)奏，蔡學(xué)飛認(rèn)為，制度紅利尚未充分釋放，非標(biāo)代售、雙價(jià)格錨、直銷(xiāo)占比突破50%，這些架構(gòu)性的調(diào)整在上半年才剛剛搭建完成，真正的報(bào)表兌現(xiàn)要從下半年才開(kāi)始，“Q2的單季下滑更多是改革成本集中計(jì)提的結(jié)果，茅臺(tái)自身市場(chǎng)剛性需求依然旺盛，在高端宴席、禮贈(zèng)場(chǎng)景具有不可替代性，隨著中秋旺季到來(lái)、提價(jià)效應(yīng)落地、代售模式滿季運(yùn)行，下半年的環(huán)比改善具備較強(qiáng)的確定性?！?/p>

旺季窗口與行業(yè)新常態(tài)

眼下，中秋、國(guó)慶傳統(tǒng)消費(fèi)旺季正在臨近，對(duì)白酒行業(yè)來(lái)說(shuō)，這是一年中最重要的修復(fù)窗口。茅臺(tái)的后市表現(xiàn)，也成為資本市場(chǎng)和行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。

從行業(yè)短期動(dòng)態(tài)來(lái)看，節(jié)前名酒集中小幅抬價(jià)已成為普遍現(xiàn)象。有白酒渠道人士向記者透露，當(dāng)前各大頭部名酒都在抓住旺季窗口期微調(diào)價(jià)格，單瓶普遍加價(jià)10元至20元，這一輪漲價(jià)的邏輯并非消費(fèi)回暖驅(qū)動(dòng)，而是渠道搶抓節(jié)前消費(fèi)熱度、小幅修復(fù)利潤(rùn)的被動(dòng)操作。

“行業(yè)普遍預(yù)判，中秋、國(guó)慶過(guò)后，市場(chǎng)消費(fèi)熱度將自然回落，產(chǎn)品價(jià)格大概率再度進(jìn)入下行通道。因此節(jié)前小幅挺價(jià)、鎖定階段性收益，成為全行業(yè)的共性選擇?！鄙鲜銮廊耸繉?duì)記者表示。這一行業(yè)現(xiàn)狀也從側(cè)面說(shuō)明，當(dāng)前高端白酒的價(jià)格支撐力還不夠牢固，行業(yè)整體尚未走出弱勢(shì)調(diào)整周期。

對(duì)于茅臺(tái)自身而言，后市面臨兩大核心考題，也是全年業(yè)績(jī)修復(fù)的關(guān)鍵變量。首先是，提價(jià)紅利能否持續(xù)釋放，隨著淡季結(jié)束、旺季消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，此前被行業(yè)淡季、渠道調(diào)整抵消的提價(jià)增量，有望逐步在報(bào)表端兌現(xiàn)。后續(xù)茅臺(tái)能否通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品投放、平衡渠道結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定終端價(jià)盤(pán)，充分盤(pán)活調(diào)價(jià)帶來(lái)的盈利優(yōu)勢(shì)，將直接決定下半年業(yè)績(jī)走勢(shì)。

另一方面，則是系列酒的短板修復(fù)。作為茅臺(tái)的第二增長(zhǎng)曲線，系列酒此前長(zhǎng)期依賴(lài)高額營(yíng)銷(xiāo)投放拉動(dòng)增長(zhǎng)。但當(dāng)前行業(yè)內(nèi)卷加劇、終端動(dòng)銷(xiāo)疲軟，疊加公司營(yíng)銷(xiāo)投放趨于審慎，系列酒增長(zhǎng)承壓明顯。上述白酒渠道人士也對(duì)記者直言，茅臺(tái)的系列酒不好賣(mài)，后市能否扭轉(zhuǎn)增長(zhǎng)頹勢(shì)，是茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)的關(guān)鍵一環(huán)。

一家白酒企業(yè)管理層在近期與記者交流時(shí)指出，“白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一種新常態(tài)。"該人士直言，當(dāng)前白酒板塊的調(diào)整并非短期波動(dòng)，而是消費(fèi)人群與場(chǎng)景發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的結(jié)果。高端產(chǎn)品受商務(wù)宴請(qǐng)減少等因素影響明顯承壓，是全行業(yè)面臨的共性挑戰(zhàn)，”應(yīng)該順應(yīng)行業(yè)大勢(shì)，讓周期起伏盡可能平滑。

該人士也提及，白酒行業(yè)的需求驅(qū)動(dòng)力正在從商務(wù)社交場(chǎng)景向個(gè)人品質(zhì)消費(fèi)遷移。當(dāng)消費(fèi)者越來(lái)越不依賴(lài)品牌光環(huán)、轉(zhuǎn)而關(guān)注自身真實(shí)體驗(yàn)時(shí)，產(chǎn)品品質(zhì)將成為最核心的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。對(duì)茅臺(tái)而言，眼下的業(yè)績(jī)陣痛期，或許正是從“賣(mài)品牌”轉(zhuǎn)向“賣(mài)體驗(yàn)”的一次必經(jīng)重塑。